绿色金融 | 如何应对可持续金融产品的“洗绿”？——来自欧盟SFDR的经验启示

完善信息披露制度是欧盟可持续金融战略的主要支柱之一[1]，《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR）是其中的一项重要举措，旨在通过从实体和产品两个层面为金融市场参与者和财务顾问制定一套统一的可持续信息披露规则，让最终投资者能够充分了解和对比金融产品以及相关机构的可持续相关特征。一方面帮助投资者作出符合其投资目标的决策，另一方面也防止可持续投资领域的“洗绿”风险。自SFDR实施以来，对欧洲资管市场产生了广泛影响。

一、SFDR概述

2019年12月，欧盟委员会发布《可持续金融披露条例》((EU) 2019/2088，SFDR），并于2022年3月正式生效，确立了金融市场参与者和财务顾问可持续相关信息的核心披露框架和要求，但并未明确所有技术细节，因此也通常被称为SFDR Level I。2022年，欧盟委员会发布了SFDR的授权法案并在2023年进行了一次修订，授权法案对SFDR中的披露要求进行补充，进一步明确了具体的报告模板和相关披露指标，也被称为SFDR Level II 或SFDR监管技术标准（SFDR RTS），于2023年1月生效。

SFDR适用于所有在欧盟境内发布投资产品或提供投资管理服务的金融市场参与者（FMP）和财务顾问（FA），包括：资产管理公司、银行、保险公司、养老基金提供商、财务顾问等。即无论这些FMP和FA提供的是可持续金融产品/服务还是一般金融产品/服务，均需遵循SFDR披露要求。

1.1 SFDR主要披露框架

SFDR从实体和产品两个层面提出了可持续信息披露要求，披露内容遵循“双重重要性”原则，要求披露整合可持续风险和重大不利影响（Principal Adverse Impacts, PAI）两个方面的信息。

除了对整合可持续风险以及PAI的披露要求之外，SFDR的一个重要特点是在产品层面，还针对具有不同可持续性特征的金融产品提出了不同的额外信息披露要求（详细参见1.2节的介绍）。

1.2 SFDR两大亮点：PAI指标与可持续金融产品披露

相较于其他信息披露规则，SFDR有两大亮点：一是引入重大不利影响（PAI）概念，即投资或财务建议对可持续相关因素造成的主要负面影响，并列出了一系列PAI披露指标；二是提出金融产品分类框架，并针对“浅绿”和“深绿”可持续投资产品提出了额外的信息披露要求。

1.2.1 PAI披露指标

针对重大不利影响（PAI），在SFDR 授权法案SFDR RTS中给出了更加详细的报告模板和披露指标，包括给出了FMP/FA针对PAI相关声明的模板，其中包括了一系列与FMP所投公司相关的ESG指标。

1.2.2 可持续投资产品披露

SFDR将金融产品分为了三类：

条款6（Article 6）产品，不符合条款8和9的其他普通金融产品。

条款8（Article 8）产品，也被称为“浅绿产品”。主要指金融产品具有促进环境或社会特征，且所投资的公司遵循良好的治理实践，但不以可持续投资为目标。

条款9（Article 9）产品，也被称为“深绿产品”。主要指以可持续投资为目标的金融产品。SFDR中将可持续投资定义为：对有助于实现环境或社会目标的经济活动的投资，并且对环境和社会目标不造成重大损害、被投资公司遵循良好的治理实践。

三类产品均需按照1.1节图表1中的要求对整合可持续风险和重大不利影响（PAI）进行披露，而对于条款8和条款9产品，还需要进行图表3中的额外披露。

通过该披露框架，SFDR 从产品维度给出了统一可比的可持续信息披露模板与规范，这将极大地提高可持续投资产品的透明度，为最终投资者可持续投资的选择提供一致可比的信息。

1.3 SFDR与欧盟其他信息披露制度的关系

除了SFDR外，欧盟《企业可持续报告指令》（CSRD）、和《欧盟分类法》条例及其披露授权法案也是欧盟可持续信息披露体系的重要组成部分。其中，CSRD是针对所有企业的可持续信息披露要求，《欧盟分类法》及其披露授权法案则是针对金融和非金融企业对其业务活动在多大程度上与《欧盟分类法条例》保持一致的披露要求。

CSRD 和《欧盟分类法》是SFDR的重要基础。CSRD构建的企业层面可持续信息披露制度为FMP和FA提供被投资企业的可持续相关信息，这是FMP和FA将可持续因素纳入投资决策/财务建议的基础，也是其按照SFDR要求披露整合可持续风险、重大不利影响、以及金融产品可持续相关信息的基础。《欧盟分类法》则为确定一项经济活动是否具有环境可持续性制定了一套统一标准，这也为判断投资活动是否是“促进环境目标实现的可持续投资”提供了依据，因此，在SFDR条款8和条款9产品的披露要求中，需披露金融产品中与《欧盟分类法》一致的可持续投资占比。

二、SFDR的影响与挑战

2.1 SFDR的积极影响

首先，SFDR最大的积极影响即提高了可持续投资市场的透明度，防范“洗绿”风险。SFDR的总体原则是，声称自身“可持续”就需要披露可以支撑该说法的信息，无论是实体层面还是产品层面。在过去几年中，全球可持续投资/ESG投资在快速扩张的同时也引发了一系列“洗绿”风波，市场上众多贴标“可持续”、“ESG”的金融产品并未提供充分的相关信息，投资人事实上难以识别各类“可持续”投资产品的可持续程度，并且由于缺乏统一的规则，也难以对不同的“可持续”或“ESG”投资产品进行比较。SFDR通过制定统一的信息披露要求与模板，尤其是在产品层面要求具有可持续特征或可持续投资目标的金融产品在合同前文件、定期报告中采用统一模板披露可持续相关信息，在一定程度上弥合了这种信息差距，增强了产品的可比性。

其次，SFDR也在一定程度上促进了金融机构的可持续投资意识。SFDR面向的对象是所有FMP/FA和金融产品，不管是否开展可持续投资。首先在实体层面，SFDR要求所有FMP和FA均在网站上披露自身如何将可持续风险纳入投资决策或财务建议过程。其次，针对实体层面对可持续因素的不利影响（PAI），以及产品层面的可持续相关信息，均采取“不披露就解释”原则，即若不考虑可持续相关因素，需要明确指出，并说明原因。这使得金融机构不得不在金融产品开发和投资决策之前对相关问题进行考虑，在一定程度上可以促进金融机构的可持续投资意识。根据晨星发布的数据[3]，SFDR发布以来，欧盟“浅绿”和“深绿”基金产品规模和市场份额都在增长。截至2023年四季度末，欧盟SFDR条款8基金和条款9基金合计规模已增长至历史新高的5.2万亿欧元，较2023年三季度末增加了1.7%，而同期条款6基金规模则下降了2.4%，条款8和条款9基金规模合计占比已达到59%。并且在2023年第四季度中，有231只基金的管理人通过加强ESG整合流程等将其基金分类进行了升级。在2023年第四季度新发行的基金中，则有58%均为条款8或条款9基金产品。

2.2 SFDR的实施面临众多挑战

2.2.1 市场对SFDR下可持续投资产品的定义与分类的困扰

虽然SFDR是一项披露规则，但已越来越多的被作为可持续金融产品的分类标准。SFDR中的产品分类（条款6、8和9产品）已逐步成为金融产品的分类标准，其中条款8和条款9产品已被用作可持续金融产品的标签。

然而，SFDR作为一项披露制度，其初衷是适用于更为广泛的金融产品，而非为可持续金融产品设定门槛，SFDR关于金融产品的分类以及可持续投资的定义仍是模糊的。SFDR虽然将金融产品分为了三类，但并没有明确一个金融产品如何符合条款6、条款8或条款9，也没有明确这些产品类别之间的具体边界。例如，针对金融产品中符合可持续投资的比例，在SFDR中并未对各类产品设置最低阈值标准，只是要求各类产品披露其在资产配置计划中自行设置的最低比例。此外，SFDR对于可持续投资也没有精确的定义（定量指标标准），因此不同FMP和FA对可持续投资的理解和解释也不尽相同，这导致即使不同金融产品均按照统一模板披露“可持续投资占比”，但由于对可持续投资的定义不同，两个指标之间仍然不具可比性。

在此背景下，以SFDR为基础进行可持续金融产品的分类贴标不仅给市场参与者带来了困扰，同时也引发了新的“漂绿”担忧。

一方面是金融产品“重分类”给投资者带来困扰，由于条款6、8和9三类金融产品间的界限并非十分明确，不同的解释与定义可能导致同一金融产品在未对投资组合进行任何调整的情况下被“重分类”。如2021年7月，欧洲监管机构联合委员会（ESAs）发布SFDR相关问答（Q&A）中对条款9产品进行了澄清，要求条款9产品除了用于套期保值目的的现金和资产外，需全部投资于符合SFDR定义的可持续投资，这导致大量条款9产品被“降级”重分类为条款8产品，尤其是在SFDR RTS生效前的最后一个季度，即2022年第四季度，有40%的条款9基金产品（约1750亿欧元）重分类为条款8产品[4]。

另一方面是定义的模糊带来了新的“漂绿”担忧，并且同类金融产品间的可比性也面临挑战。尤其是对于条款8产品，即“具有促进环境和社会特征”的金融产品，什么是“具有促进环境和社会特征”？符合什么样的标准可以属于“具有促进环境和社会特征”？SFDR中并未明确。这导致不同条款8产品“可持续程度”差异很大，以金融产品资产配置计划中设置的“最低可持续投资比例”这个指标为例，在所有条款8产品中，该比例最低为0%，最高可超过90%。根据晨星发布的数据[5]，截至2023年末，有34%的条款8产品设置的“最低可持续投资比例”为0%。

2.2.2 与欧盟其他可持续金融相关规则的协同面临挑战

在欧盟可持续金融框架下，SFDR与多个其他法规相互关联，主要包括欧盟分类法条例、CSRD、ESG/可持续基金命名规则等，目前SFDR与这些法规仍然存在潜在的不一致。

一是与欧盟分类法条例的协同。SFDR中定义了“可持续投资”，欧盟分类法条例则定义了“环境可持续”的经济活动，两项定义都要求对可持续目标作出贡献，并符合无重大损害（DNSH）原则，尽管二者的定义相似，但并非完全一致，这将给市场参与者带来挑战。

二是与CSRD的协同。SFDR和CSRD都基于双重重要性原则引入了实体层面的披露要求，但二者的具体披露标准各有侧重，尤其是未来CSRD下针对金融机构制定的行业披露细则ESRS与SFDR实体层面的披露要求之间的协同十分重要，需避免二者重复、不一致或重叠，减轻金融机构披露成本。

三是与欧洲证券及市场管理局（ESMA）发布的ESG/可持续基金命名指南的协同。为了不误导投资者，ESMA认为，基金名称中与ESG、可持续相关的术语应以实质性的方式得到可持续性特征或目标的证据支持，因此ESMA发布了有关基金名称使用ESG或可持续发展相关术语的指南，其中明确规定了使用不同ESG和可持续相关术语的门槛，如基金名称中使用“可持续发展”或类似表述时，必须满足80%的投资具有可持续性特征或目标，这与SFDR中产品分类方式并不相同，SFDR中并未对投资比例作出硬性规定，这意味着SFDR条款8或条款9产品可能会不符合ESG基金的命名规则，而如前所述，SFDR已经被广泛用于可持续金融产品的分类贴标标准，两种标签的不一致会给投资者带来困扰。

2.2.3 数据基础与信息系统的挑战

SFDR披露要求中涉及众多定量指标，包括前述PAI指标，然而当前欧盟可持续信息报告制度刚开始建立，相关数据和信息基础仍较为薄弱，数据显示[6]只有3%的公司对14个强制性PAI指标的披露率超过70%，因此，数据的可获得性和可靠性是SFDR实施过程中面临的一个重要挑战。此外，SFDR涉及到广泛的金融机构，以及金融机构发布的每个金融产品，这要求金融机构建立健全的数据收集机制和信息管理系统，以高效生成符合SFDR要求的披露报告，这对众多金融机构来说也是一个新的挑战。

三、SFDR的启示

第一，产品层面的可持续信息披露和分类标签是必要的。尽管SFDR的实施仍面临众多挑战，但总体来看，SFDR在提高可持续金融市场透明度，尤其是增强可持续投资产品的透明度和可比性方面的重要意义得到了一致认可与支持。此外，SFDR中的金融产品分类框架在并不完善的情况下仍被广泛用作分类标准，这说明市场对于建立可持续金融分类标签的需求是强烈的。因此，从市场反响来看，建立产品层面的可持续信息披露和分类标签是必要的，帮助最终投资者对比和选择符合其投资理念的可持续投资产品。

第二，企业层面的可持续相关数据与信息披露仍是重要基础。无论是实体层面还是产品层面，可持续金融相关信息披露的基础仍是被投企业的信息披露，因此建立企业的可持续相关信息披露与报告体系、完善相关数据收集和共享机制是首要任务，是推动完善高质量可持续金融信息披露的基石。

第三，不同可持续金融制度间的协同一致十分重要。从系统观念出发，多层次的可持续信息披露制度之间、以及与可持续相关标准体系之间均是互相关联的，但由于不同可持续金融政策制度出发点不同、政策实施进度不同，通常存在着潜在的不一致性，这就容易给市场参与者带来困扰，增加政策实施成本与难度，因此在政策制定过程中，需要尤其重视可持续金融政策之间的一致协同。

注：

[1] 关于欧盟可持续战略的分析请参见《兴业研究绿色金融报告：欧盟可持续金融战略进展与启示》（2023年10月21日）。

[2] “合同前文件”如产品招募说明书、私募备忘录等。

[3] 资料来源：Morningstar Manager Research，SFDR Article 8 and Article 9 Funds: Q4 2023 in Review，2024/1/25

[4] 资料来源：Morningstar Manager Research，SFDR Article 8 and Article 9 Funds: Q4 2022 in Review，2023/1/26

[5] 资料来源：同脚注3。

[6] 资料来源：SFDR could revolutionise reporting but don’t wait for data，ESGCLARITY [EB/OL]，2022/8/2[2024/2/7] https://esgclarity.com/sfdr-could-revolutionise-reporting-but-dont-wait-for-data/