特斯拉汽车电子稀缺标的——高精度地图供应商四维图新深度分析

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前言

2020年是全球经济遭遇厄运的一年。经济快速发展的中国首先遭到了新冠肺炎疫情的狙击，在19年被一度热烈讨论的GDP目标最终被放在了“六保”之后（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转），追赶第一大经济体的步伐被迫放缓。

进入第二季度，在中国用教科书般的防控手腕将疫情控制住后，欧美开始陷入“不想学也学不会”的尴尬境地，单日新增确诊人数超过6万的美国，累计确诊人数已经超过400万，以巨大的代价在向鲍里斯曾倡导的“群体免疫”目标发展。

在疫情引发的需求紧缩背景下，全球经济陷入萧条，欧美都试图为提振经济寻找出路。无产阶级革命战士川建国的办法是逼美联储放水，而以德国为代表的欧洲正在用真金白银砸向一个被寄予厚望的新产业——新能源汽车。

6月4日，德国推出了电动汽车双倍补贴政策：从7月1日起至20年底，新能源全行业增值税从19%降低至16%，税收补贴总额达到200亿；7月1日至21年底，4万欧以内电动车政府补贴6000欧。

与此同时，在大量美国企业陷入裁员困境的时候，刚刚通过上海工厂见证中国速度的特斯拉作为汽车电子的龙头却迎来了春天，股价一飞冲天，市值已经突破2700亿美元。

在近年来见证了歌尔股份、立讯精密、欧菲光等一大批加入苹果产业链后业绩与股价齐飞的大牛股后，特斯拉在中国建厂让市场对其产业链国产化产生了无限的想象力，尤其是马斯克不断推动特斯拉中国工厂的零部件本土化来降低成本，甚至宣称年底前中国本地采购比例将提升至80%，更让市场对于进入特斯拉产业链的公司寄予厚望。

相比于智能手机行业，特斯拉所引领的汽车电子行业拥有更深更长的产业链，值得深入挖掘研究。因此我计划用几篇文章来覆盖特斯拉汽车电子供应链中比较优质的标的。

这里我首先将特斯拉供应链与蔚来、小鹏汽车、理想汽车等造车新势力的供应链做一个整理和比较。

在其中，由于国内造车新势力销量和特斯拉Model3差距较明显——Model3在6月份销量已经接近1.5万辆，而造车新势力中销量最高的威马EX5才不到2000辆——因此我们重点关注特斯拉供应链，造车新势力供应链中如有与之重合的，值得进一步深入研究。

经过简单比较我们能够看到：

宁德时代是四款车型均使用的电池供应商，是新能源汽车领域的全球电池龙头企业；

均胜电子是年营收过600亿的国内汽车零部件龙头，为特斯拉全系列车型配套全套被动安全系统和满足最新碰撞法规要求的前发动机罩举升器；

德国博世是全球最大的汽车一级零部件供应商，以色列Mobileye（已被英特尔全资收购）是世界最大的高级视觉驾驶辅助供应商，也是实现自动驾驶的重要推动者。

除了这些汽车行业的巨头，我们能够发现，在汽车智能化的方向上，还有一些供应商虽然未出现在造车新势力的供应商清单中，但被特斯拉选中足以说明其行业地位和产品质地，这其中就包括高精度地图供应商四维图新、国内最大的座舱电子供应商德赛西威、由汽车零部件及其总成业务拓展至毫米波雷达等汽车电子产业的华域汽车。

本篇要分析的就是国内最大的高精度地图供应商，四维图新。

分析分为以下四个章节：

第一章首先对公司发展历程、股权架构和高管信息进行了解；

第二章通过财务数据透视，了解公司的盈利能力、营运能力、产品特性和经营特点；

第三章具体分析公司的五大业务版块的产品与所对应的行业空间，了解公司的盈利模式，比较公司的竞争对手，尝试总结公司的核心竞争力和市场前景。

第四章综合上述分析，尝试给出估值。

一、公司概况

1、公司简介

北京四维图新科技股份有限公司（简称：四维图新），于2002年成立，是一家数字地图内容、车联网及动态交通信息服务、行业应用解决方案提供商。公司于2010年在深交所上市（股票代码：002405）。公司的产品和服务涵盖汽车导航、消费电子导航、互联网和移动互联网、政府及企业应用等领域。

2、股权架构

在公司2010年上市之时，公司股权架构是这样的：

国资委旗下航天科技集团的全资公司四维测绘技术总公司是第一大股东，占29.03%股份。但在2014年，控股股东四维测绘技术将部分股权转让给腾讯产业投资基金，自此公司成为无实控人的上市公司。目前的股权结构较为分散：

从股权占比上看，国资背景的四维测绘技术和互联网巨头腾讯通过股权分配，共同合作把控着四维图新的发展。

3、高管信息

现任董事长岳涛仍为四维测绘技术的董事长，总经理是在导航领域有丰富管理经验的程鹏。

董事会中有一位独董很显眼——别激动，不是那位和总理同名同学历的李先生，我说的是汽车之家董事长、蔚来汽车董事、目前全网风评最佳的造车新势力车和家（理想汽车）创始人——李想。他的出现为理想汽车、蔚来汽车等造车新势力与四维图新未来的合作提供了巨大的想象空间。

二、财务数据透视

1、财务全景表

四维图新的财务数据看起来并不是那么稳健，甚至很多时候会有些跳跃，我们具体来分析。

2、资产负债结构

从资产负债表中可以看到，在2017年以前，公司处于不断投入研发并转化为无形资产的阶段，因此以无形资产为代表的非流动资产占总资产比例不断增加。在2017年，四维图新通过定增股票融资36.5亿元，紧接着以总价约38.75亿元收购汽车电子芯片公司杰发科技，带来30亿的商誉，因此在2017年商誉和现金总额都有一个跃升。

在收购芯片公司杰发科技后，公司总体上仍属于轻资产运营，固定资产占总资产比例不超过7.3%；负债率一直保持在30%以下，把收购杰发科技的其他应付款基本还上后，19年负债率已经降到了11.75%。

3、成长性

在17年收购杰发科技后，公司的营收水平就维持在20亿以上规模，但扣非净利润在18年有超过12亿的下降。18年全年公司实现归母净利润4.79亿元，扣非净利润为负的原因是有10.7亿收益是出售子公司Mapbar约13%股份所得收益，还有6.1亿为杰发科技股权转让3年未实现承诺净利润的业绩补偿金额。

事实上在18年，四维图新营收规模及扣非净利润增长率确实出现了拐点：营收增长率下降的主要原因是18年国内汽车产销量在20年来首次出现下降，19年甚至继续下降，全年产销量分别下滑7.5%和8.2%。

18年的利润表中还有另外一项大额亏损并未计入非经常性损益：由于杰发科技未实现承诺业绩，公司将商誉计提了8.85亿元减值准备。

即使把商誉减值调整回净利润中，也无法让净利润为正，这说明在18年底，公司仅靠主营业务利润已经无法让扣非净利润保持正值。

在2019年全年，营收增长为8.25%回到正值，归母净利润为3.39亿，比18年下降29.2%，扣非净利润依然为亏损1.58亿。主要原因是19年净利润中有4.4亿是处置子公司北京六分科技有限公司的投资收益。

与其他科创类公司非经常性损益大部分都是政府补贴不同的是，四维图新在18-19年营收及净利润增长迟缓的时候都是通过出售子公司股权来弥补主营业务亏损。

那么主营业务为何陷入持续的造血困难期呢？我们来看财报中的盈利能力数据。

4、盈利能力

我们将公司2010年上市起的毛利率、净利率和四项费用率放在一起比较，可以看出，毛利率从2010年起是不断下降的，其背后的原因是业务结构的变化和竞争激烈导致车联网毛利下降。

四维图新从2009年开展车联网业务，随后从2010年到2015年报表中将车联网和编译业务称为“综合地理信息服务”，其营收占比从2011年的13.11%上升到2015年的53.33%，而其毛利率比电子导航地图销售要低，因此综合毛利率呈现下降趋势。

在2016年至2019年，综合毛利率从75.38%下降到68.12%，主要原因也是16年收购杰发科技后，毛利较低的芯片业务营收拉低了综合毛利率。

再来看四项费用率变化情况：

四维图新花费最大的地方是研发，近3年每年营收的60%以上做研发，并将研发支出的20%-30%进行资本化。研发投入占营收的比例高的像一个尚处在新品研发阶段的初创公司，这也是上面提到其财务数据显得并不稳健的地方。而事实上，我们对于这样高比例的研发投入和两到三成的研发投入资本化并不需要过于警惕，保持对高精度地图、高精度定位、自动驾驶整体解决方案、TPMS芯片等车相关领域及业务研发投入也是为公司建立护城河的过程。

销售费用率属于典型的2B型，2013年以来一直呈下降趋势，近3年来销售费用率在7%以下，说明客户合作较为稳定；财务费用率也一直为负，在腾讯战略投资以后，公司就不差钱。

但是管理费用率居然在20%左右，显得非常离谱。财报对管理费用的披露中，人工费用是最高的，因此我们挑出管理费用率较低的2019年计算管理人员的人均收入：2019年底，综合管理及财务人员合计493人，管理费用中人工费用总额为2.28亿，人均收入为46.2万元；而技术人员合计2718人，研发费用中人工费用总额为7.02亿，人均收入为25.8万元；销售人员合计257人，销售费用中人工费用总额为6259万，人均收入为24.4万元。

这确实是一个非常奇怪的现象：管理人员人均工资居然是销售人员和研发人员的将近2倍。实在不敢相信的我将16名公司高管合计年薪1178万元从管理费用中扣除再算一遍，非高管的管理人员人均工资仍然是45.3万元——高管平均工资并没有比普通管理人员高多少。

看到这里，真的好想去四维图新当一个普通的管理人员啊。。

5、营运能力

由于公司的主营产品是地图及其数据服务，存货在总资产中占比只有不到1%，存货周转率在2015年以来也一直保持稳定；公司的净营业周期在16年业务结构稳定后也维持在70天以下，如果只看应收账款周转天数-应付账款周转天数，总体营运数据也较为稳定。

6、ROE

公司近10年来ROE总体水平不高，在4-7%之间，主要原因有两个：一是营收增速不及总资产增速，也就是通过募资扩大资产规模时，营收成长性不足，导致资产周转率不高；二是近年来公司净利率水平其实一直在10%以下，18年和19年如果不是因为两次出售子公司股份，净利润已经是负数了。

7、小结

四维图新的整个财务报表体现出的不稳健主要在两个方面，一是营收增速的不稳定，市场开拓似乎遇到了困难；二是持续高额的研发和管理费用，让净利润持续下滑。

通过上述分析我们知道，这是因为18年开始乘用车产销量出现下滑，而且四维图新近年来都处在一个用充裕的资金大力投入研发的蓄能状态，对高精度地图、高精度定位、自动驾驶整体解决方案、TPMS芯片等车相关领域及业务研发投入，在短期内尚未给营收带来爆发式增长，为了让报表不至于难看，用出售子公司股份的方式来维持净利润。

那么厚积能否薄发，长期的大量投入能否在未来带来丰厚的回报呢？我们结合产品及其行业空间、商业模式与竞争格局来具体分析。

三、产品与行业、盈利模式、竞争格局

四维图新的业务模态实在是太多了，每个细分领域都是一个深度行业研究，汇总这张表让我这个外行人差点吐血。而且公司年报和券商研报的描述都很复杂，读起来非常不友善，有种看政治课本的感觉。为了不让读者懵圈，这里我尽量用大白话把5个业务模块各自的行业情况、盈利模式和竞争格局介绍清楚。

1、导航业务

按照公司年报介绍的情况，传统导航业务主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。具体是指什么呢？公司年报是这样介绍的，大家来感受一下：

是不是有种认真看完跟没看一样的感觉？我来用大白话解释一下：

地图数据产品就是预装在车里的导航，出厂前就装在车里的叫做“前装”，客户提车后自行改装的叫做“后装”，这里四维图新就是给整车生产厂提供前装的导航，以导航服务包License授权的形式，按出厂车的数量收费。这个领域是四维图新规模做到上市的基础业务，一直处于行业第一的位置；在能查到的最近一次调研数据（2018年Q2）中，四维图新在这个领域市占率接近四成，与高德地图、易图通共同占据了市场的90%以上。

地图编译服务是指在其他场合使用地图数据时需要的格式转换，例如你在微信里要发个位置，如何调用四维图新的地图信息，就需要经过地图编译。

导航软件及服务也类似，腾讯、滴滴、搜狗的地图都是用的四维图新的导航数据及服务。

根据天风证券搜集整理的数据，2016年车载导航市场就已经达到了20亿规模，并且在2012-2016年有着12%的复合增长率。

值得注意的是，车载导航市场规模和汽车全年销量是正相关的，而2018年汽车全年销量首次出现负增长，这也是四维图新这部分业务17年营收9.4亿，18年和19年却分别只有7.75亿和8.31亿的原因。

2、ADAS及自动驾驶

ADAS（Advanced DrivingAssistance System）即高级辅助驾驶系统，是实现L3及以上自动驾驶的必要车载系统，而四维图新所提供的高精度地图又是ADAS系统中的必要组成部分。

所谓高精度地图实际上和我们日常所接触的定位精准的导航地图完全是两个不同的概念：我们用的地图是通过图像和声音告诉我们位置和导航信息，目前精度可以做到亚米级；而高精度地图是将已建模的所有空间信息（包括所处道路，第几条车道，道路两旁的树木和障碍物，道路前方的红绿灯，车道的上下坡度，左右侧斜坡度，所处弯道的曲率等等）全部告知车载计算机，以实现计算机为主控制的L3以上的自动驾驶，其精度要在10cm以内，甚至达到厘米级。

可能有些同学对自动驾驶L3不是很理解，这里简单解释一下：

L1和L2都是辅助驾驶系统，也就是汽车仍由人主要控制，计算机只起辅助作用：

其中L1只提供特定情况的转向、制动及加减速辅助，例如自动跟车系统，低速情况下离前车太近会自动刹车；

L2是在特定情况下可以由计算机控制车辆行驶，但人必须保持对车况及周围环境的监控，并时刻准备接管车辆，例如特斯拉目前的autopilot就能在高速公路上自己驾驶一会，但前方遇上大卡车时候需要驾驶员马上接管，否则很容易撞上去。

L3是真正意义上的初级自动驾驶，就是机器自行负责环境监控，人可以坐在车里睡大觉，只需要在机器提示的时候不要懒床，马上起来接管驾驶即可。

L4和L5都是完全版的自动驾驶，人不需要再接管驾驶，区别在于L4只能在限定路段和环境下运行，L5是终极形态，不限定任何条件。

基于对自动驾驶分级的初步了解我们就能知道，只要车辆装配L3自动驾驶，就意味着需要由机器进行环境探测，那么高精度地图就是必需品。

而高精度地图的采集并不是谁都可以做的，需要有自然资源部发放的导航电子地图甲级测绘资质才可以。由于地图数据属于敏感信息，外资不被允许进入，因此国内图商与汽车电子中其他领域相比有着先天的优势。

在这个缺少国外资本竞争的地图测绘领域，由于导航电子地图甲级测绘资质对人才及技术的高标准，截至目前，拿到导航电子地图甲级测绘资质的单位只有25家，这其中集结了互联网、电子信息与汽车产业巨头，包括腾讯的大地通途、华为的北京华为数字技术、阿里的高德、百度的长地万方、京东的叁佰陆拾度、顺丰的丰图科技、上汽集团的晶众信息科技、还有传统图商四维图新及其子公司中交宇科和凯立德。

而这些图商的高精度地图测绘方式并不相同，总的来说有两种方式：

一种叫集中制图，使用采集车采集，优点是精度高，数据质量好，缺点是成本高昂：一辆搭载2个激光扫描仪+4个CCD相机的高端地图测绘车造价近千万人民币，而且每年维护费用也上百万元。按照业界的测算，采用激光雷达的高精地图每公里的绘制成本就超过千元。

另一种叫众包模式，利用装在合作车辆上的摄像头和GPS，用纯视觉技术采集，优缺点与集中制图刚好相反，包含摄像头、高精度GPS的整套设备价格仅在1000美金左右，成本大大降低，但精度和数据质量却低很多。

四维图新作为高精度地图领域最早入坑的图商，与百度、高德一样均通过集中制图方式完成约30万公里的全国高速路和快速路高精度地图采集和制作，并完成部分商业订单，可支持L3级自动驾驶功能的量产落地。而初创企业为了节约成本，一般通过众包模式来制图。这一方面解释了四维图新连年高研发费用，另一方面也印证了四维图新未来采取集中制图+众包结合方案的合理性。

根据华泰证券的测算，2020年国内汽车ADAS市场将达到460亿，之后3年将以37.5%以上的增速发展，2023年将达到1210亿。需要注意的是，2020年的ADAS市场主要集中在L1-L2领域，并没有太多高精度地图订单。而四维图新在2019年从宝马公司拿到全球首个高精度地图订单，该车型的量产时间也是在2021年，事实上，大部分L3级别量产车型都集中在2021年，这也是为什么这高精度地图业务投入研发多年但营收才刚刚过亿的原因。

目前国内整车厂商在高精度地图领域所选择的合作方也不外乎四维图新、高德和百度这三家巨头。这其中ABB三大高端车厂只有宝马目前已明确了L3量产车型，其合作方正是四维图新。

由于汽车供应链较为稳定，市场预测国内高精度地图供应商仍将以传统地图供应商为主，四维图新与奔驰、奥迪共同入股的国际图商巨头HERE有深入合作，有望拿到这两家L3及以上车型高精度地图的订单。

3、芯片业务

公司2017年收购的杰发科技是车载信息娱乐系统芯片（IVI，In-Vehicle Infotainment）后装市场的龙头，占据70%市场份额。收购以后就遇上了汽车销量低迷期，连续3年销量不及预期。近年来通过不断投入研发，芯片产品增加了车规级AMP车载功率电子芯片、MCU车身控制芯片和TPMS胎压监测芯片。

这里简单解释一下这几种芯片是做什么的：IVI车载信息娱乐系统芯片就是你给车加装的导航娱乐屏里的核心中央控制芯片；AMP车载功率电子芯片是车载音响使用的音频功率放大器；MCU车身控制芯片在汽车上应用很广，是车窗、雨刷、天窗、车灯、尾门等微系统的控制芯片，一辆汽车平均要用70个MCU，量非常大；TPMS胎压监测芯片是监测轮胎压力、加速度、温度等数据，并无线传输至驾驶室的芯片，2019年后车辆安装TPMS芯片成为国家强制性标准。

有同学说芯片我知道，车规级芯片又是什么？这里也补充说明一下：芯片根据其工作温度、抗压、抗震等环境适应性的不同，分为民用级、工业级、汽车级和军工级四类，由于对环境适应性的不同要求，不同类型芯片所使用的的设计方式和工艺处理均有所不同，因此其成本也有较大差异，车规级芯片就是符合汽车级性能及可靠性要求的芯片，研发投入大，生产成本高。

也就是说，普通的芯片设计公司如果没有一定的设计和工艺经验积累，是做不了车规级芯片的。因此杰发科技在车规级芯片市场上的竞争对手大多是深耕汽车产业链多年的国外芯片巨头，包括荷兰的恩智浦，德国的英飞凌、美国的德州仪器、日本的东芝等等。

近年来，包含芯片在内的电子系统零部件在汽车成本中所占的比重越来越高，电子系统零部件的成本已经从2013年的每车312美元增加到了2019年的约400美元，预计会在2022年接近每车600美元。国内整个车载芯片市场预计在800亿以上。

四维图新主打的四类芯片涵盖了车身电子和信息娱乐两个方面，未来计划将向安全控制和动力控制芯片方向延伸。我将在最后的估值一章中详细分析公司芯片业务未来可能的增长情况。

4、位置大数据服务

位置大数据服务是基于公司研发的位置大数据平台MineData，面向政府、企事业单位和行业用户提供一整套集数据汇聚、可视化、算法、分析、平台工程化和商业化的大数据解决方案。

这部分的业务很好理解，主要包括交警用的车辆大数据分析平台、地理信息服务平台、城市路网密度监测平台等。公司和西安、济南、张家口等地方交警深度合作打造智慧交通；和云南、甘肃、贵州等省公安厅合作建立警用地理信息系统；与华为合作智能交通方案已应用在深圳和天津。

位置大数据业务模式和盈利模式与SaaS逻辑类似，按年支付服务费，用户粘性较强，营收较为稳定。

由于政府及企事业单位订单总量难以统计，我在大量翻阅资料后仍无法找到可靠的行业数据，这里只能按SaaS业务分析，不再赘述。

5、车联网业务

公司的车联网业务主要包括动态交通信息服务业务、乘用车车联网业务和商用车车联网业务。动态交通信息服务业务做的事和我们所用的手机导航类似，只不过是基于四维图新的车载导航系统，即便没有手机，用车载导航也能获取拥堵、事故、能见度等道路信息；乘用车车联网和商用车车联网业务分别面向不同的用户，向乘用车用户提供的是车载智能硬件和与腾讯合作开发的welink车联网系统，向商用车提供的是定制化的车联网云平台。

这部分业务看起来有些抽象，其实welink就是跟苹果的carplay一样，是一个车载操作系统，与手机连接以后还能在车上联网并使用特定App，只不过welink里腾讯系的App更多一些，截至目前welink也累计获得了30多款车型的量产订单。

商用车的定制化车联网平台，举个例子就是利用ADAS地图数据帮助物流公司的卡车预判路况、控制速度，达到降低油耗、缓解疲劳的目的，按照四维图新官网的宣传数据，该系统可以帮助卡车司机每年节省8.6%的油耗，约节省3.7万元油钱。

公司的商用车联网解决方案已切入八家重卡车厂前装，占据70%以上市场份额，但遗憾的是这部分研发投入过大，主营商用车联网解决方案的子公司中寰卫星18年和19年一直处于亏损状态，合计已亏损超过1.1亿。

四维图新车联网业务的营收在近年来保持高速增长，2019年达到近7亿。即便如此，在车联网千亿级的市场中，四维图新的潜力还很大。

四、综述与估值

1、综述

纵览四维图新的五项业务版块我们发现，它的业务模态包罗万象，既包含了以License授权形式销售的传统车载导航，也包含了以SaaS模式销售的位置大数据服务；既有面向驾驶员的导航地图，也有面向自动驾驶机器的高精度地图；既提供软硬件导航系统和服务，又自行研发上游的车规级芯片。

在2014年腾讯入股后的6年时间内，四维图新通过并购方式从一个传统图商进化为车联网时代的“数据+云+芯片+软硬一体化”综合解决方案的提供商，是未来车联网和自动驾驶领域A股唯一的高精度地图及解决方案提供商。

在其主营业务中，导航业务市场空间小但公司市场地位高，是公司的基本盘；车联网、ADAS及自动驾驶业务市场空间大，增速高，是公司未来业绩的强劲驱动力；位置大数据服务与芯片业务一软一硬，均抢在了国内产业发展的热点上，也将驱动营收的增长。

2、估值

给四维图新的估值难点有两个方面：

一是车联网及L3以上自动驾驶处于行业发展初期，渗透率较低，市场空间和图商的商业模式都还未见清晰，需要整车厂与其供应商共建标准和生态，这方面来讲四维图新不管是与整车厂的长期合作还是与自动驾驶领域一级供应商、ADAS、通信和互联网巨头的战略合作，都处在行业前列，可以认为当行业盈利模式逐渐清晰的时候，四维图新无疑是最大的受益者之一。

二是由于位置大数据服务多为政企客户，芯片业务行业空间大但外商垄断，并不能准确跟踪和预测未来的销售情况，只能按照SaaS业务模态的特点和芯片国产化趋势模糊性推测。

基于上述两个方面原因，以下对估值的预测带有较多个人主观猜测和不严谨因素，纯属学术讨论，不构成投资建议。

对于具体的估值，感兴趣的朋友可以在公号“布鲁斯杂谈”查看原文。

感谢看到这里的朋友。再次声明：以上估值纯属个人主观臆测，不做投资建议。

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