年金基金投资关键议题分析与建议

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作者｜ 姚永福「国研科技集团有限公司党委委员、纪委书记」

文章｜《中国保险》2024年第3期

20世纪80年代后，各国企业年金逐渐由待遇确定型（Defined Benefit）向缴费确定型（Defined Contribution）等其他类型转变，与之相伴的普遍变化是企业职工的年金收入与投资收益高度挂钩，同时企业职工也承担了额外的投资风险。在转变初期，企业年金基金的投资目标与其他一般基金的投资策略并无明显差异，均为实现短期财富最大化。在股市繁荣的时期，上述投资目标帮助企业年金基金获取了高额收益，但同时也意味着企业年金基金越来越多地暴露于投资风险之下。2008年的金融危机让各国企业年金遭受重创，各国开始意识到需要进一步改革企业年金基金的投资期限、结构和评估管理架构。

近年来，企业年金制度在我国加速发展，关于企业年金投资绩效问题成为企业年金管理领域的重点问题。本文基于企业年金基金的理论研究和国内外实践探索，总结了当前企业年金基金投资管理最相关的五个基本事实，并在此基础上形成进一步完善的企业年金基金投资与管理的建议。

企业年金基金投资的五个基本问题分析

1.企业年金基金投资的目标：保障职工退休生活

企业年金基金投资的目标应与其设立初衷一致，即为退休职工提供合意的养老金收入，保障其退休生活。无论是待遇确定型还是缴费确定型，又或是其他类型，企业年金本质上都是一种养老制度安排，是为了弥补第一支柱养老金替代率不足所做出的补偿措施。对于企业职工而言，企业年金计划分为缴费期和领取期，其中缴费期同时也是企业年金的积累期，其贯穿职工的整个工作生涯，往往长达二三十年。在这么长的时间范围内，某个月、某个季度，甚至某年的企业年金基金投资收益都不能完全决定职工所能领取的企业年金数额，这也意味着短期财富最大化的投资目标并不一定能够实现企业年金的长期收益最大化，自然也无法起到保障职工退休生活的作用。因此，企业年金投资的目标必须进行转变，从短期财富最大化变为保障职工退休生活。

2.企业年金基金投资的期限与收益：长周期的较高收益

收益和风险既对立又统一，二者相互依存，不可分割。就对立性而言，收益与风险相互对立，呈正相关关系，即所谓的“高收益，高风险；低收益，低风险”；就统一性而言，收益与风险相伴而生，形影相随，收益以风险为代价，风险以收益为补偿。但同时也应意识到，不能因为上述对立统一的关系就简单认为高风险一定会带来高收益。风险本身是一种已知收益分布的不确定性，这也意味着所谓的高收益是指由收益分布变化所带来的额外收益机会。既然是机会，就存在抓住机会和错失机会两种可能，因此更加严谨的说法是，只有承担了高风险才可能获取高收益。

3.基金投资业绩的可持续性：高度不确定性

过去的投资业绩不能决定未来的投资业绩，短期的投资业绩不能反映长期的投资业绩。基金的历史业绩是否具备预测能力一直是基金领域的研究热点。基金的历史业绩对接下来基金表现的预测能力与有效市场假说相悖，因此对业绩的持续性研究也是学术界检验市场有效性的方式之一。业绩持续性指的是历史收益高的基金，之后的收益也会高，历史收益低的基金，之后的收益也会低。由于历史业绩是投资者选择基金时重要的参考指标，因此关于基金持续性的探讨对投资者而言具有一定的指导作用。虽然目前的实证研究给出了不同的经济后果，大部分都发现基金业绩存在一定的持续性，但有关持续性的长短存在着多种经验证据。

一般认为短期的投资业绩能够决定长期的投资业绩的逻辑在于，短期业绩较好的基金管理水平较高，投资能力较强，因而在长期内也能够取得较好的投资业绩。然而，上述逻辑的错误在于：首先，正如前文所说，过去的投资业绩并不能决定未来的投资业绩，无论是以过去短期投资业绩较好为标准，还是以过去长期投资业绩较好为标准，均无法百分百地找到未来长期业绩较好的基金；其次，基金的短期业绩较好可能并非是基金的管理能力带来的额外收益，而是基金承担了额外的投资风险，从而获得了与风险相匹配的短期收益；最后，随着均值回归过程发挥作用，基金短期内的业绩波动将随着时间推移而逐渐抹平，从长期来看，短期内的波峰很可能同时也是长期内的波峰，而非长期内的波谷。由此可知，短期的投资业绩并不能反映长期的投资业绩。

4.企业年金基金投资中国股票市场的收益：通过积极股票市场操作获得超额收益

尽管有关中国股票市场是否有效以及处于哪种有效状态仍存在争议，但可以肯定的一点是，中国股票市场的有效性显著弱于起步较早的发达国家股票市场，且距离强式有效市场仍存在显著差距。在弱式有效市场下， 投资管理人能够通过积极的市场操作获取超额收益。通常而言，投资收益由两部分构成：基准收益和超额收益。基准收益是指投资管理人采取消极投资策略所能获得的收益，其中消极投资策略是指以某一市场指数为基准代表“市场投资组合”，构造投资组合来复制某个选定的价格指数的波动，即通常所说的指数化策略。在这种消极策略下，投资管理人获得的基准收益是其承担系统性风险所获取的补偿。超额收益是指投资管理人采用积极投资策略在基准收益之上所能获得的额外收益，其中积极投资策略又包括两部分内容，其一是整合各类信息发掘被错误定价的证券，通过低买高卖的交易方式获得额外收益，其二是通过整合各类信息调整投资组合分散风险，进而获得超额收益。基准收益是市场的馈赠，而超额收益是投资管理人参与基金管理过程所创造的价值。

5.企业年金利益最大化的策略：年金管理利益相关方的利益最大化

如图1所示，从企业年金的运作模式看，企业年金的基金管理是一个典型的多方博弈过程。企业年金基金决策框架大致可以分为三层，包括委托人（企业及其职工）、受托人（年金理事会或法人受托机构）和外部管理机构（托管人、投资管理人和账户管理人）。委托人是企业年金计划的发起者、出资方和受益者，受托人是企业年金基金战略资产配置策略的制定者、委托人意志的代表者和外部管理机构的管理者，外部管理机构是企业年金基金战略资产配置策略的执行者。外部管理机构具有较强的专业能力，但是他们的职责是在既定投资策略下应对市场的波动并获取收益，而对投资策略的影响很小。

通常而言，委托人对企业年金基金的战略资产配置策略和投资决策具有重大影响。委托人是企业年金计划的发起者、出资方和受益者，能够通过选择受托人来执行自己的意志，特别是当委托人是年金理事会时更是如此，但委托人通常不具备与其职责相匹配的基金投资经验和知识，并且面临比较强烈的内在动机冲突。此外，委托人通常面临群体利益最大化和自身利益最大化之间的内在动机冲突。从图2人社部公布的企业年金历年投资收益率来推测，大部分委托人选择了从自身利益角度出发，限制企业年金的风险敞口，也就自然放弃了长期收益率。

年金基金投资的理论研究与实践经验

学界和实践端对于上述企业年金基金五个关键问题已经形成了一些基本共识和通用做法。主要可以归纳为如下几方面。

1.保障职工退休生活目标的基金投资应额外关注企业年金的长期投资收益率，并适度降低交易频率和交易规模

职工退休生活的保障水平与企业年金的积累规模直接相关，而企业年金的积累规模由企业年金基金的长期收益率直接决定。假设某个职工30岁开始工作，每年的工资收入为20万元并且不随时间变化而变化，将其中的12%缴纳企业年金，如果企业年金基金的长期平均投资收益率为4%，该职工60岁时可以一次性领取134.6万元，如果企业年金基金的长期平均投资收益率为8%，该职工60岁时可以一次性领取271.9万元，这是长期投资收益率在复利计算方式下的关键作用的直观展示。由上述例子可知，着力提升企业年金基金的长期投资收益率是保障职工退休生活的必要前提。同时，也应当意识到，长期投资收益率高并不是保障职工退休生活的充分条件。现行的投资收益率计算方式通常计算的是基金单位净值收益率，现金流的变化仅体现在基金份额，而不体现在基金单位净值。这种计算方式的好处在于避免了现金流对收益率的影响，但坏处在于无法反映基金总净值的变化情况，而基金总净值才真正决定了每位职工所能领取的企业年金的数量。除长期投资收益率外，世界银行发布的《Evaluating the Financial Performance of Pension Funds》报告指出，影响企业年金保障职工退休生活能力的因素还有管理和投资成本、缴费密度以及职工退休时点。在我国企业年金的制度安排下，后两者属于国家调控范畴，企业和职工均无法干预，唯一可以进行干预的就是管理和投资成本。

2.承担风险是获取收益的前提，长投资周期中为获取既定收益所需承担的短期风险将增加

过分追求低风险，就意味着丧失了获得更高收益的机会。如图3所示，美国1802—2014年各大类资产投资回报存在显著差异，如果1802年个人用1美元购买不同的资产，到2014年这1美元在股市中会变成103万美元，而如果持续投资债券，这1美元会变成1642美元，在美国过去200年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先。这说明，风险投资并不是洪水猛兽，只要把投资风险控制在可容忍的范围内，丰富投资品种，做好科学的资产配置，就能够显著提高企业年金的长期投资收益。

与此同时，想要追求较高的收益目标，就需要容忍较大的波动率。尹艳和杨佳（2021）依托于马可维茨均值-方差理论建立了一个测算模型，针对不同收益目标下的收益波动情况进行了模拟测算（见表1）。伴随着收益目标的提高，收益波动性也成倍增大。具体而言，若将收益目标定为5%，其对应的收益波动率为7.33%，若将收益目标定为6%，其对应的收益波动率为18.52%，收益目标仅提高了1个百分点，收益波动率却提高了11个百分点。由此可知，企业年金基金的投资要做好收益目标和收益波动的权衡取舍。实际上，各国目前普遍实行的数量化监管模式正是上述权衡取舍的结果，即在收益与风险之间寻求最优组合。

投资期限会显著影响投资收益与投资风险的关系，进而影响年金基金的投资决策。通常而言，投资期限长意味着抗风险能力强，因而可以通过承担一定的短期波动风险去获取较高的长期收益。天弘基金管理有限公司首席经济学家熊军在中国养老金融50人论坛的演讲中曾举例如下：如果持有期限为一个季度，要求亏损概率控制在5%以内，那么投资标的只能选择短期债券，年化收益率只能达到3.4%左右；如果持有期限为一年，同样要求亏损概率控制在5%以内，此时投资标的可以包括5%的权益类资产和95%的债券，其中债券还囊括了中长期债券，年化收益率可以达到4.6%，与此同时投资收益波动率上升，最大回撤达到了4%。由上述例子可知，随着投资期限拉长，一定亏损概率对应的短期波动风险会随之提高。从职工角度来看，企业年金基金的投资期限长达20—30年，为跑赢通货膨胀并获得一定的超额收益，企业年金基金资产必须承受一定程度的短期波动风险，这也正是发达国家配置较高比例的股权资产的原因。

研究表明，单类资产的波动风险会随着投资期限的拉长而发生变化，甚至逆转各类资产的波动风险排序。1994年，Siegel在其研究中指出，长期视角下股票的波动风险不仅低于中长期债券，还低于短期国债，因此长期视角下最安全的资产是股票而非债券，因此建议养老基金当中应该配置较大比例的股票资产。2002年，Compbell计算了不同投资期限下美国国债和股票的波动率，发现债券和股票的波动风险与投资期限直接相关，当计算收益率的时间跨度增大后，股票的波动性下降，而债券的波动性上升。当投资期限为一年时，短期债券的波动率约为8%，而股票的波动率为18%，股票的波动风险明显高于短期债券；当投资期限为25年时，短期国债的波动率上升到14%，而股票的波动率下降到14%，二者波动风险相当；当投资期限超过25年时，股票的波动风险就会显著小于短期债券的波动风险。坎贝尔认为，股票有均值回归的特点，而债券是均值发散的特点，这导致了时间跨度加大时，债券的波动风险上升，股票的波动风险下降。

3.基金业绩存在持续性是长期现象还是短期现象尚存争议

虽然基金业绩存在持续性已经被人们普遍接受，但对于持续性的是长期现象还是短期现象，学术界尚有多种观点。一类学者认为，基金业绩具备长期持续性，基金的历史业绩可以具备超过1年的预测能力。Gurber（1996）以美国1985—1994年间227只共同基金的收益情况为研究样本进行实证检验，结果发现基金业绩具有1—3年的持续性。Fletcher and Forbes（2002）发现，英国共同基金具有连续两年的业绩持续性。Berk和Van Binsbergen（2015）从价值增量（Value Added）的角度评估基金业绩，发现基金的价值增量有长达10年的持续性。另一种观点是基金收益特征的持续时间不会超过1年，并不具备长期持续力。Hendricks、Patel和Zeckhauser（1993）认为基金具有3个月的短期业绩持续性，长期则不具有持续性。Hoberg、Kumar和Prabhala（2017）发现基金业绩具有1年的业绩持续性，但这种持续性只有当基金在其投资风格下面临较少的同业竞争时才会存在。庄云志和唐旭（2004）对中国22家封闭式基金从1999年12月31日到2003年6月27日的业绩持续性进行了实证分析，发现基金业绩在中长期内表现出持续性。

对于已有研究检验出的业绩持续性，学术界有相当一部分学者持反面观点。比如有人认为，以往研究中使用的基金数据都只包含目前还在运行中的基金的观测值，因此存在严重的幸存者偏差现象，这可能导致基金被检验出业绩持续性。Brown等人（1992）、Malkiel（1995）等人都是这一观点的代表。他们的研究指出：被清盘的基金往往是历史回报比较低的，如果数据里只包含尚在运行的基金，就意味着表现不好的基金总是会从数据集中被删除，数据就会出现选择偏误，这会造成实证结果错误地检验出业绩持续性。Berk和Green（2004）从另一个角度提供了解释，他们指出投资者会根据基金经理的历史业绩表现判断其投资能力，从而将资金由业绩较差的基金经理转向业绩较好的基金经理，同时基金经理提供优异回报的能力是规模收益递减的，这就会使得基金业绩出现逆转。

基于国外丰富的基金业绩持续性文献，中国学者在封闭式基金推出不久便尝试对中国基金的业绩持续性进行分析，普遍发现在中国证券市场上，基金业绩不具备持续性或均仅有短期持续性。倪苏云等人（2002）对中国1999年10月29日到2011年11月12日的22只封闭式基金的业绩数据进行分析，并未发现支持基金业绩持续性的证据，甚至出现了显著的业绩反转现象。徐琼和赵旭（2006）运用业绩相对排名法（MPR）对中国封闭式投资基金业绩持续性进行了实证检验。结果表明，从整体来看，所考察的封闭式基金业绩不具有持续性。肖奎喜和杨义群（2005）的研究指出中国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只在短期内出现，基金经理不能连续战胜市场。由此可知，在中国证券市场上，过去的投资业绩并不能决定未来的投资业绩。

与此同时，短期的投资业绩也不能反映长期的投资业绩。来自许多新兴经济体的历史经验表明，以短期投资业绩为导向的投资策略可能会促使养老基金过度投资股票市场，甚至是集中于某一个行业，这种做法在短期来看可能是最优的，但是从长期最优投资组合配置的角度来看，这可能是次优选择。20世纪90年代末，智利养老基金将大约70%的股票投资组合投资于智利的能源部门，事后来看，这种做法无疑是次优的，因为智利养老基金并没有通过证券组合分散风险。2003—2007年间，智利的外部贸易条件逐步改善，宏观经济增长迅速，使得其国内货币相对美元升值。为保持较高的回报率，智利养老基金将其美元资产大量抛售，转而购买本币资产。2008年金融危机席卷全球，智利本币贬值约30%，主要股指暴跌约40%，智利养老基金以本币资产替代美元资产的做法非但没有带来额外收益，反而导致其快速缩水。

4.中国的股票市场是弱式有效市场，投资管理人能够通过积极的市场操作获取超额收益

对中国股票市场有效性的实证研究已经有大量的中文文献，如吴世农（1994，1996），俞乔（1994），宋颂兴和金伟根（1995），陈小悦等人（1997），范龙振和张子刚（1998），戴国强和吴林祥（1999），张思奇等人（2000），李学等人（2001），张亦春和周颖刚（2001），张兵和李晓明（2003），陈灯塔和洪永淼（2003），李佳和王晓（2010）、朱孔来和李静静（2013）等。这些研究运用现代统计工具深刻地探讨了中国股市的运行特征和规律。一部分研究检验股票收益是否是序列独立的，或者说，股票价格是否服从随机游走。例如采用游程检验（Runs Test）和Brock等人（1991，1996）的混沌相关维度检验（Chaotic Correlation Dimension Test），即所谓的BDS检验。另一支文献采用线性相关的统计方法对中国股市有效性进行研究，特别是Box和Pierce（1970）的混合检验，这种检验的基础是股票收益有限期滞后的样本自相关的平方加和。总的说来，这些研究的结论可以分为相互对立的两种：一些研究认为，中国股市已经达到弱式有效，另一些研究则认为，中国股市离弱式有效仍相去甚远。近年来，新的研究表明我国股票市场的有效性存在提高的趋势，如高鸿桢（1996）、黄济生等（2001）以及史永东等（2002）都证明了我国股票市场的有效性在不断增强，处于在弱式有效市场和半强式有效市场之间的过渡状态。

基金业绩评估的目标在于发掘投资管理人在基准收益的基础上创造了多少超额收益。Hinz等人（2010）指出，绝对收益率指标在评价年金基金投资业绩时所能提供的信息十分有限，无法真实反映基金管理和投资能力，也无法用于评估年金基金的业绩是否足以满足企业职工的退休生活保障。年金基金的高绝对收益率可能来源于本国的高基准利率，或者是来源于本国证券市场不完善所带来的市场溢价，而非来源于年金基金的积极投资策略。熊军（2015）指出，使用绝对收益率指标评估基金业绩更适合那些资产规模不是很大的投资组合，因为它们可以使用对冲策略来减少市场波动风险，在市场上低迷时通过指数期货和期权等金融衍生品保护资本。但对于规模达到数百亿元的大型养老基金而言，很难通过金融衍生品对冲实现绝对收益目标。他还指出，由于正确判断各类资产的中短期走势十分困难，使用绝对收益率指标评估基金业绩会不可避免地面临以下问题：第一，难以有效管理投资风险，因为投资管理人可能存在难以判别的市场误判和以高风险博高收益的行为；第二，扭曲投资管理人的投资决策，除非绝对收益率目标与真实市场行情一致。

相对收益率指标更适用于基金业绩评估，其关键在于选取合适的基准收益率。从各国实践来看，养老基金的长期投资目标决定了其基准收益率：澳大利亚未来基金的长期投资目标是未来十年平均收益超过CPI加5个百分点；新西兰超级年金的长期投资目标是在滚动20年的时间期间里基金收益率超过无风险收益率（短期国库券利率）加2.5个百分点；日本政府退休金投资基金的长期投资目标是在较长投资期间收益率不低于工资增长率加1.1个百分点；部分美国养老基金将长期收益目标设定为8%。上述基准收益率的差异既体现了各国对未来宏观形势的判断，也体现了各国对养老保障水平的期许，但并不能直接应用于中国实践。

5.参与年金基金管理的各方均会在其能力范围内选择使其个人利益最大化的策略

投资管理人是管理投资组合和投资项目的责任主体，但是各个组合和项目的投资策略是委托人和受托人事先确定的，投资管理人的任务是获得高于资产类别基准或者委托投资基准的回报。换言之，投资管理人的目标是如何根据绩效考核办法与管理费发放标准调整其投资决策，从而使得其个体或者团队的利益最大化。实际上，如果绩效考核办法和管理费发放标准存在错误的价值引导，投资管理人也并没有激励去纠正错误的价值引导。Castañ eda和Rudolph（2010）的研究表明，基金经理的目标函数并非基金收益率最大化，而是其个人短期财富最大化。如果基金经理的薪酬与短期收益率挂钩，则在缺乏长期绩效评估指标的情形下，基金经理会选择使得短期收益最大化的投资决策，而这种投资决策在长期视角下可能不是最优的，甚至是较差的。宋超和孙芳城（2009）的研究指出了另一种可能性，即投资管理人为了获得长期稳定的管理费收入，采取消极的投资策略，而不去积极捕捉市场行情变化背后的获利机会，这同样不是最优的投资决策。

启示与建议

基于对企业年金基金关键问题的分析和国内外研究实践的梳理，本文总结了企业年金基金投资管理的五点启示与建议。一是企业年金基金的投资目标必须突出长期投资收益率；绩效指标的设定既要重视投资收益率表现，也要突出高效投资和管理，更要考虑潜在风险。二是企业年金基金的投资目标必须设定与长期投资收益率相匹配的风险容忍度，不能过分避险；绩效指标的设定要兼顾收益与风险，特别是在基准值的设定上要避免出现“高收益、低风险”的不可能组合；在结果应用上要对过分承担风险的投资管理人予以一定程度的惩罚。三是绩效指标的设定不能仅仅突出投资业绩表现，特别是短期投资业绩表现，而要通过综合考虑收益、风险、服务等多个维度的表现，对投资管理人进行全面评估；在结果应用上，要避免仅依靠投资业绩表现构建优胜劣汰机制。四是对投资管理人进行业绩评估的目的是发掘投资管理人在基准收益的基础上创造了多少超额收益，绩效指标的设定要特别考虑基准收益的设定。五是要特别关注企业年金基金绩效评估及结果应用体系的整体规划，划分好委托人、受托人和投资管理人的职责，从而更好地激励投资管理人追求长期收益，约束投资管理人追逐风险行为。